拆解复星国际真实债务：1000亿，总资产2700亿-标普调整复星评级，债务水平被误读？

2022年，受国内多家民营企业海外债券展期的影响，国际债券评级机构多次调低民企海外债券的信用评级。9月16日，标普发布报告称，将复星国际的长期发行人信用评级从“BB”微调至“BB-”，展望“负面”。标普在报告中指出，不利的外部市场环境提升了复星资产处置的操作风险，但是认可复星压降财务杠杆的决心。

标普调整复星国际评级，核心问题还是对其债务问题的担心。不过，网络盛传复星国际“6500亿债务压顶”，这个债务数字实际上是其合并报表的全部债务，包含了旗下金融机构如保险公司的债务。而金融机构的债务和企业的传统债务不是同一个概念，复星国际真实的企业债务实际上只有2600亿。

进一步拆解，这2600亿债务，还包含了旗下如豫园股份和复星医药等并表子公司的债务;而对这些债务，复星国际是不负连带责任的。真正归属于复星国际的负债，只有1000亿元。而相对应的总资产是2700亿元，对应的NAV(净资产价值)应该在20元左右，并不存在较大的偿债压力。

近期，中国企业被评级机构调整评级，几乎成了常态。据统计，三家国际债务评级机构中，在2022年内穆迪一共对75家企业采取负面评级行动，包括评级下调，负面展望和负面观察，其中67家为民企。标普对62家企业采取负面评级行动，其中59家为民企。惠誉对67家企业采取负面评级行动，其中64家为民企。

有业内人士认为，没有政府信用支持的民营企业，在经济增速放缓，资本市场再融资环境恶化的背景下，集中遭到评级下调是经济压力周期的常态。

回顾2021年，复星在美元债市场出现大面积违约的恶劣环境下，成功维护了评级并完成长久期美元债和欧元债的发行。类比江浙沪地区的民营企业的评级，中骏置业在标普的评级为B-，旭辉控股为BB-，红星美凯龙为B+，复星的评级仍保持总体优势地位。

标普也在报告中表示，没有看到任何复星和银行的合作关系被弱化的迹象，也不认为近期部分媒体的负面的报道会影响复星向银行提款的能力。标普意识到复星推进中的体量过100亿人民币的银团贷款，一旦落地，会给复星的流动性提供至关重要的支撑。

复星国际近期已与中国工商银行、汇丰中国等多家中外银行签订战略合作协定，银行承诺为复星四大业务板块提供全面金融支持。截至报告期末，此等安排下的备用信贷额共约3367亿元，其中1855亿元已实际使用。

据悉，2020年，复星开始实行持续兑现投退平衡，不断优化资产组合的战略。继2020年、2021年连续实现“投退比”小于1之后，2022年上半年进一步实现退出大于投资。

复星国际2022年中报业绩依旧保持稳健和韧劲，上半年总收入达人民币828.9亿元，同比增长17.7%。公司表示，整体的经营情况平稳得益于多元化的资产组合，账面资金充裕，和金融机构关系稳定，多元化融资渠道畅通。

9月15日，安信国际证券也发布研报，认为随着国内疫情缓和，国际黑天鹅事件逐渐平复，预期下半年复星运营将稳健复苏。近期复星对几宗核心资产进行减持，不改变公司稳健经营的实质，未来公司将坚持投退平衡，适度降低财务杠杆率。

研报认为，“公司目前股价较为低估，当前股价没有完全反应其持有的优质资产、管理层卓越的管理能力、以及完善的平台架构”。对复星国际维持“买入”评级，采用分部估值法进行估值测算，目标市值为1023亿港元，对应目标价12.3港元，较当前价格有145%的上涨空间。

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