【2023年半年报】黑色产业：莫听竹林打叶声，也无风雨也无晴

产业宏观：下半年国内进入典型复苏阶段仍可期，海外转向非典型复苏阶段亦有概率，不支持整体工业品趋势性空头氛围，但共振复苏概率偏低，也不支持趋势性多头氛围。国内复苏幅度取决于国内是否有针对化解地方债风险和提升居民收入的政策出台，海外转向概率取决于核心通胀回落速度和制造业下行尾部风险。

(资料图片仅供参考)

成材需求：下半年钢材出口将季节性下滑，但内需将环比回升，地产耗钢回升将部分弥补基建耗钢下降，热卷有望迎来制造业周期性补库。制造业需求强于建筑业需求的格局具有延续性。

成材供给：下半年预计净增铁水产能约1330万吨，粗钢产能1120 万吨，板材产能800万，长材产能100万吨，产能充足。产量全年不增是地方压力与经济恢复的博弈底线，预计减产集中期仍将在采暖季。

铁矿供给：下半年预计周度发运量3070万吨，环比增加5.6%，同比增加2.5%，周度到港量预计同比增加1.1%，FMG新增量、VALE冲量和非主流地区增发量是影响下半年增量预期能否兑现的关键。

废钢供给：下半年废钢供应同比有望出现正增长，增量以社会废钢为主。废钢供应偏乐观预期是环比持平，则全年废钢同比持平或微降200万吨。废钢供应偏悲观预期是环比减10%左右，同比持平，全年减少1000万吨。

煤焦供给：下半年国内和进口焦煤供给均有增加预期，重点关注旺季动力煤日耗及价格表现对配煤供给的连带影响。焦企开工跟随焦企利润波动，预计保持稳定，但需关注4季度国内集中淘汰落后焦化产能导致潜在阶段性供需错配的风险。

合金供给：预计锰硅3季度处于利润压缩周期，供应跟随粗钢季节性回落，9月份出现明显供应缺口，4季度盘整后偏向复产，下半年锰硅整体产量少于上半年。兰炭6月快速下跌后，各产区利润开始修复，硅铁在6月中下旬进入快速复产周期，预计增产后3季度供应偏稳运行为主，下半年整体产量与上半年基本持平。

成材：下半年需求整体好于上半年，但内外不同步、无共振，总需求强度受制。产量跟随需求及利润波动，但全年仍有行政平控预期，减产时间或集中在采暖季。下半年预计3季度逐渐走向供需双强、4季度供需双弱，价格震荡运行，利润中枢底部上移。

铁矿：市场主流推算下半年港口库存终值在1.6亿-1.7亿吨以上，但供增基于FMG新增量、VALE冲量和非主流地区增发量预期，需减基于平控预期，供增需减预期兑现有不确定性，累库目标可能会有预期差，下半年的价格运行区间预计在90-130美元。

废钢：废钢供应灵活、以销定产，供需格局出现宽松的可能性不大，紧平衡格局难改。

煤焦：下半年碳元素供需宽松格局预计难改，叠加成本支撑逐步弱化，年内碳元素仍有下跌空间，但下游低库存结构易引发阶段性反弹行情，节奏把握难度加大，预计焦煤1100-1500、焦炭1700-2400区间运行。上半年大跌释放高估值风险，价格相对波动率预计将收窄。

合金：7月中下旬锰硅有减产预期，锰矿、化工焦预计跟随下移，成本支撑再度弱化，锰硅将探底寻找强价格支撑。硅铁供应缺口回补，驱动和估值均不支持上涨，硅铁跟随成本逻辑运行为主，中期偏弱运行。

2023年下半年黑色产业平衡表汇总

备注：

2023年下半年平衡表数据预估：

1. 需求：①螺纹内需环比+13.81%、同比-1.74%，总需求环比+12.91%、同比-1.76%；②热卷内需环比+8.82%、同比+0.19%，总需求环比+3.56%、同比+1.27%；

2. 成材产量：①螺纹产量环比+10.2%、同比+5.52%，总供应环比+10.21%、同比+5.51%；②热卷产量环比+1.88%、同比+2.03%，总供应环比+1.92%、同比1.63%；

3. 铁钢产量：①生铁产量环比-8.14%、同比-2.77%；②粗钢产量环比-10.09%、同比-1.35%；

4. 铁元素供应：①铁元素总供应环比-3.03%；②同比+1.35%；

5. 煤焦供应：①焦炭总供应环比-7.74%、同比-2.74%；②焦煤总供应环比-4.49%、同比-2.91%。

6. 合金供应：①锰硅下半年总供应环比-10.53%、同比+8.92%；②硅铁下半年总供应环比-0.55%、同比0%。

2023年下半年黑色产业策略推荐汇总

1. 产业宏观 1.1 国内未开启典型复苏阶段，海外离典型复苏尚有距离

基于国内稳增长和海外通胀缓解，年初对国内宏观周期的预判是偏乐观的，上半年国内迎来复苏，海外进入衰退尾部阶段，3季度国内外共振复苏。

上半年国内政策方向预期没有偏差，稳增长是主基调，但1季度经济恢复速度超预期，国内踩油门节奏出现变化，1季度猛踩油门后，2季度开始收油门，政策节奏出现偏差。受此影响，国内经济在2季度环比出现显著放缓，经济走势节奏也和年初预期不一致。PPI增速则经过短暂回升后，再度进入探底节奏，也未出现1季度筑底、2季度上行的节奏。

上半年国内经济走势同比趋势向上，环比先扬后抑，PPI增速走势趋势向下，政策方向宽松，但节奏上先猛后收，国内不符合典型复苏特征（经济向上+PPI向上+政策宽松）。

海外政策方向符合预期，控通胀是主基调，货币政策处于收紧状态，2季度加息节奏也有放缓。海外经济走势一直处于下行趋势，2季度未能筑底，和预期有偏差。通胀走势虽然处于下行趋势，但下行速度仍偏慢，尤其是核心通胀指标下行缓慢，高通胀压力尚未有效缓解，通胀走势也未能筑底。

上半年海外经济下行，通胀高位回落，政策收紧，整体处于类滞胀状态，尚未进入典型衰退或萧条阶段，离典型复苏阶段尚有距离。

1.2 经济复苏面临桎梏，政策针对性需要增强

因基数原因，相关经济走势指标同比增速的参考意义减弱，环比变化节奏的信号意义更强。2季度国内GDP增速高于1季度已是共识，普遍共识在7%以上，但这不代表国内经济2季度继续向好，而上半年国内PMI数据先扬后抑，对经济走势的刻画更为准确，特别是5月后制造业和非制造业PMI新订单均跌破50荣枯线，表征经济复苏基础尚不牢固，需进一步加大稳增长力度来夯实复苏基础。

2季度稳增长政策进入观察阶段，经济就随之走弱，背后的核心在于稳增长政策传导效果不佳，内生增长动力不足。2022年国内开始进入新一轮加杠杆周期，实体杠杆绝对值和增速都有较为明显的上升，但经济增速表现却相对低迷。2022年还可以将政策传导效果不佳归因于疫情，但2023年疫情放开后，政策传导效果并未有显著改善，疫情因素并不是压制政策传导效果的核心因素。本轮加杠杆周期，企业和政府是主要加杠杆主体，居民杠杆则相对稳定，而前几轮加杠杆周期基本上各主体都会有明显的加杠杆，缺乏居民加杠杆的支撑，政策传导不畅亦好理解。

目前我国各主体杠杆水平由高到低是企业>居民>政府，企业经过加杠杆后，杠杆水平已接近前期高点水平，继续向上的空间已不大。居民杠杆虽然和日本、美国尚有一定距离，但整体已处于偏高水平，居民加杠杆意愿和空间都面临考验。政府杠杆名义水平不高，但地方政府有隐性杠杆，地方政府杠杆水平并不低，加杠杆空间也有限制。中央政府杠杆偏低，有一定的加杠杆空间。

本轮加杠杆周期，企业和居民杠杆的差异与国内政策导向有关，近些年国内“脱虚向实”政策意愿较强，以稳定制造业在经济中的占比，金融机构对制造业贷款保持持续高强度支持力度，而对房地产相关贷款采取集中管理制度，因前期房地产开发贷款和居民贷款余额占比已触及上限，房地产贷款增速持续走低。

房地产全面去杠杆的政策导向让房地产行业出现显著调整，居民购房心态和房企开发心态都出现显著恶化，本轮商品房销售改善幅度明显弱于居民购房购买力改善幅度，虽有刺激政策支持，但居民加杠杆意愿偏弱。相较商品房销售的温和改善，房屋新开工面积改善幅度更低，仍保持明显的负增长态势，房企加杠杆意愿更弱。

房地产的弱势表现使得房地产及相关板块成为拖累经济的主要板块，是1季度增速最低的板块，如果说房地产GDP增速偏低是主动去杠杆的影响，如此表现并不奇怪。但工业GDP增速也偏低，1季度工业占经济比例甚至出现下滑，和政策导向相背，如此表现就有些奇怪。

2020年后制造业投资增速一直保持较高增速，制造业固投占比逐步提高，但2022年制造业固投占比和二产业中工业占比开始背离且有加大趋势，对制造业投资的“呵护”并未带来工业GDP的强势。制造业固投的增加会导致产能的增加，而终端需求如果跟不上，投资反而会带来产能过剩，产能利用率会被压制，黑色产业主要下游行业产能利用率在2021年就开始逐步下行，2022年继续下台阶，2023年1季度延续下行，产能过剩风险加大。

随着产能利用率走低，工业企业利润也在恶化，工业进入持续的主动去库存阶段，2023年上半年去库速度有所加快，工业产出被压制，导致工业GDP表现偏弱。随着上游价格跌幅更大，下游利润预期在逐步改善，为工业企业开启主动补库提供有利条件，但产能扩大+终端需求跟不上是工业主动去库存的核心，提振工业已不能仅靠稳定工业投资，扩大终端需求更为关键，在海外耐用品周期尚未进入上升阶段前，提振终端需求的核心在于内需，即政府和居民。

在基建、制造业固投高增速和PPI下行的提振下，建筑板块GDP表现强势，在经济中的占比也在提升。但建筑GDP的高增速并未带来建筑需求的高增速，两者的背离和投资结构有关，也和钢结构在不同领域的渗透率差异有关。2022年制造业固投和基建投资表现强势，地产投资表现弱势，而耗钢强度和钢结构渗透率三者差异较大，耗钢强度由大到小是房地产>基建>制造业固投，钢结构渗透率由大到小是制造业固投>基建>房地产。房地产是传统建筑需求耗钢强度最高的领域，但近两年的表现也最弱，导致建筑GDP和需求增速产生较大背离。

2023年上半年，建筑GDP和建筑需求增速的背离幅度整体仍较大，但节奏上差异更大，1季度背离有明显修复，2季度背离再度显著扩大，而投资结构未发生显著改变，投资结构变化不能完全解释背离幅度差异。结合政府“踩油门”节奏和调研信息，1季度全力保开门红和2季度政策观望是更为重要的原因，基建实物工作量和楼市保交付易受政策节奏的影响。之所以会有节奏的变化，是因为国内面临较强的债务约束，更倾向在不激增杠杆的背景下刺激经济复苏，政策节奏不会一直“踩油门”，本质上是地方政府加杠杆能力的弱化。

经济复苏面临居民和地方政府加杠杆能力弱化的桎梏，在总量稳增长政策已不弱的背景下，后期稳增长政策的重心并不在于总量政策的进一步增强，而是出台更有针对性的结构性政策以增强居民和地方政府加杠杆能力，比如出台化解地方债风险和提升居民收入相关政策。

2023年政策主基调是踩油门，但不会一直猛踩油门，也不会一直收油门，节奏预期是1季度踩油门，2季度收油门，3季度踩油门，4季度收油门。政策转向有望推动经济增长预期转向，配合主动去库存进入尾部阶段，PPI增速已至低位，下游利润空间逐步释放，PPI增速有望迎来筑底回升阶段，国内进入典型复苏仍可期待，复苏力度取决于是否有针对性化解地方债和增加居民收入相关政策的出台。

关于稳增长和改革的讨论无时不在，高质量发展过渡阶段有保持宏观稳定性的诉求，政策重心在于保持宏观稳定，而非大起大落，强刺激预期和摆烂预期都不可取，认清高质量发展过渡阶段的内涵要求，保持“莫听竹林打叶声，也无风雨也无晴”的心态，才能避免被“小作文”侵扰。

1.3 政策转向面临通胀韧性约束，实际利率转正或是破局关键

上半年市场对美联储加息预期反复波动，围绕通胀回落速度和经济下行速度博弈，博弈难点在于通胀和经济走势都有分化表现，CPI下行速度偏快但核心通胀回落缓慢，制造业显著下行但服务业下行缓慢。美国银行危机和债务上限谈判担忧一度将市场焦点转向美国经济硬着陆风险，政策转向预期增强，但随着银行危机风险未显著外溢实体经济，债务上限谈判暂告段落，市场焦点再度转向核心通胀韧性。

在工资收入增速未显著回落时，财产收入增速维持韧性，转移支付收入增速在快速回落后再度回升并转正，使得居民总收入维持较高增速，美国居民收入韧性是导致核心通胀韧性的关键因素。

美联储会兼顾控通胀和稳增长，经济增长未明显低偏潜在增速时，控通胀是主基调，1季度美国GDP增速回升，略低于潜在增速，而核心通胀下行缓慢，货币政策仍不具备转向条件。本轮美联储加息虽看似很猛，持续时间很长，但从工资收入增速和国债收益率前期背离和实际利率刚转正不久来看，本轮加息是滞后的且是谨慎的，导致“驯服”通胀的节奏慢于市场预期。

实际利率转正后会对经济下行产生尾部风险，美国耐用品周期短期仍不乐观。实际利率转正后对工资收入和财产收入的压制会增强，或打破居民收入韧性格局，降温服务业和就业市场，加快通胀回落速度。由于美国通胀下行的方向相对确定，名义利率保持不变的情况下，实际利率仍能继续向上，而实际利率转正后继续快速上升会加大美国经济硬着陆风险，后期只要通胀不反复并反弹，美联储加息空间已不大。

美国2023年和2024年财政赤字预算是扩大节奏，美国债务周期在上半年重回扩张趋势，而高利率不利于政府债务扩张，美联储加息空间还将受到债务周期扩张的约束。

不管是实际利率转正，还是债务周期重新扩张，货币政策继续收紧的空间都已不大，但短期也不具备货币政策转向条件，转向需看到核心通胀快速回落或美国经济增速显著低偏潜在增速。

疫情后的中国制造业周期领先海外发达经济体的制造业周期，近期国内家电出口耗钢增速表现强势，同比增速已转正，国内制造业PMI新订单趋势已有筑底回升迹象，海外发达经济体制造业周期能否筑底回升？

核心通胀未显著回落前，货币政策难转向，实际利率难转负，制造业尾部风险就依然存在，而美国居民收入增速虽保持较高增速，但美国个人储蓄占比偏低，利息支出快速回升至历史高位，一旦实际利率转正对工资收入和财产收入的压制作用显现，美国居民端存有隐患，美国制造业和服务业也都存隐忧。

欧洲制造业也不乐观，德国企业展期贷款显著增多，居民贷款结构转向短期，企业仍面临信贷收缩压力，制造业仍面临压制。

海外发达经济体控通胀之路尚未结束，信贷紧缩担忧仍存，本轮海外发达经济体制造业周期预计会延后跟随国内相关领先指标，延后周期取决于海外通胀的回落速度。

1.4 政策重心尚未同步，共振复苏概率偏低

上半年国内宏观周期未进入典型复苏阶段，海外发达经济体离典型复苏尚有距离。国内面临的是政策传导不畅导致经济复苏乏力的问题，在高杠杆约束背景下，政策考虑的是如何不激增杠杆刺激经济复苏。海外发达经济体面临的是核心通胀韧性问题，在高债务压力约束背景下，政策考虑的是如何不刺破债务泡沫控制高通胀且避免经济硬着陆。国内和海外发达经济体政府都“既要也要”，政策预期面临较强不确定性。

展望下半年，国内进入典型复苏阶段仍可期，海外转向非典型复苏阶段亦有概率，不支持整体工业品趋势性空头氛围，但共振复苏概率偏低，也不支持趋势性多头氛围。国内复苏幅度取决于国内是否有针对性化解地方债风险和提升居民收入的政策出台，海外转向概率取决于核心通胀回落速度和制造业下行尾部风险。

风险点：国内无针对性政策出台、国内城投债务风险爆发、海外发达经济体核心通胀下行缓慢、美联储加息幅度超预期、海外制造业尾部风险爆发（加速下探）。

2. 成材分析 2.1 受房地产拖累，建筑需求弱于制造业

2023年1-5月，耗钢总需求增速约+5.6%，其中外需增速+40%，内需增速+3%，传统建筑耗钢增速-1.54%，制造业耗钢增速+11%。

高频数据观察，建筑需求相关指标还在走弱，6月份水泥开工率环比-3.18%，建筑钢材成交量环比-1.19%，房地产销售环比-4.47%，螺纹表需环比-4.23%。6月热卷开平量环比-2.49%，热卷表需环比+1.29%，制造业强于传统建筑业的趋势还在延续。

房地产是拖累需求的主要因素，房地产去杠杆重挫房企预期，导致房企开工意愿明显弱于销售和房价表现。2季度房地产销售端再度走弱，房企开发意愿再度恶化，房地产开发投资额和新开工负增长再度扩大。房价增速企稳回升利于改善新开工弱势预期，但房地产心态修复仍需要政策扶持，稳定销售和改善房企预期是关键，若无相关政策支持，房地产开发端难有明显起色。

龙头房企耗钢面积对全国耗钢面积有一定领先性，龙头耗钢面积筑底并显著回升一段时间后全国耗钢面积才会筑底回升，当前龙头房企耗钢面积有筑底迹象，但尚未显著回升，另全国住宅土地成交仍未同比转正，全国耗钢面积短期仍不容乐观。

基建投资仍是稳定投资的关键，1-5月累计投资增速10.05%，但基建结构分化加大，电力相关投资表现强势，交通运输、水利、仓储等分项的表现差强人意。电力投资中钢结构渗透率较高，钢架构在风电支柱、光伏支架、电力运输、铁塔等领域都有广泛应用，电力投资强势的基建投资结构对传统建筑需求的提振作用会相对弱势。

基建投资增速偏高，但2季度调研反馈基建实物耗钢需求并不好，资金紧张制约施工进度，甚至有多家央企、国企反馈资金回笼不理想。上半年地方债发行强度转弱，非标融资未有明显增量，土地收入整体萎缩趋势未改，基建主要资金来源都表现不强，基建资金缓解需要补充资金来源。

项目资金流动性不足，导致对钢材的采购节奏偏谨慎，补库持续性不佳，补库量不大。螺纹钢直供比例显著提升也能反映出下游资金紧张（基建总需求有限-总资金有限-钢厂出厂价优于贸易商报价-直供比例显著提升-抢占贸易商市场份额），也是单体贸易商直观感受需求非常差的一个重要原因，但刚需表现是相对平稳的。

制造业受益于大力发展实体经济和保持工业占比稳定的政策目标，随着政府再度踩油门，下半年制造业PMI新订单预计将再度边际改善，利于制造业耗钢需求保持稳定，若国家出台针对性政策，提振终端需求，制造业进入主动补库存阶段，制造业耗钢改善幅度将有更大想象空间。

上半年汽车整体表现较为强势，1-5月汽车耗钢同比增长12.6%。前期表现低迷的商用车，今年恢复节奏偏快，汽车耗钢结构出现优化。

去年6月开始乘用车购置税减半刺激汽车产销基数偏高，今年下半年乘用车产销降速是确定的，但汽车出口显著增长，出口贡献度逐步提升，利于缓解国内消费走弱，叠加商务车预期较好，汽车耗钢结构仍较好，汽车耗钢有望保持稳定。但汽车行业进入产能过剩阶段，市场竞争加剧，企业毛利率下降，叠加新能源汽车冲击，传统车企面临量价齐缩挑战，使得市场体感差于实际产销表现。

家电耗钢表现也超预期，在去年新房销售低迷（领先指标）和海外耐用品周期下行的背景下，1-5月耗钢增速近15%，内需和外需均有明显好转，二手房销售（偏同步指标）显著放量和低基数是核心动能。下半年二手房销售预计降温和低基数效应弱化，家电耗钢增速下降较为确定，但家电支持政策和海外耐用品周期筑底有望形成支撑，也不宜过于悲观。

受制造业实际投资增速转强提振，1-5月机械耗钢同比增长8%左右，仍保持相对强势表现。下半年制造业名义投资有望回升，但PPI也有望回升，制造业实际投资增速或有下降，建筑新开工面积增速预计难有明显改善，机械耗钢增速下行也较为确定。

船舶手持订单及新接订单增速表现均超预期，手持订单增速再度回升，仍保持正增长，船舶耗钢增速维持正增长概率较大。

2.2 钢材出口显著超预期，高增速持续性面临考验

1-5月钢材累计出口3637万吨，同比增加1045万吨，增幅+40.3%，显著好于预期。虽海外需求下滑，但国内价格洼地，高性价比对海外产量形成替代，海外产量自去年6月至今年5月，同比减少约7080万吨。

出口结构中板材占比最大，1-5月板材累计出口2355.5万吨，占比64.8%；棒线累计出口458.3万吨，占比12.6%；钢管累计出口440.3万吨，占比12.2%；角型钢累计出口189.9万吨，占比5.2%；其他钢材累计出口172.9万吨，占比4.8%；铁道钢累计出口19.9万吨，占比0.5%。出口增量结构中的板材、棒线材和钢管共增941万吨，占今年增量的90%。

板材1-5月累计出口2356万吨，同比增606万吨。土耳其、韩国、阿联酋、沙特、巴西、泰国、越南是增量排名前七的出口国家，共增392万吨，占增量的64.6%。其中排名前两位的土耳其和韩国均是进口转外销类型，增量最大的土耳其因2月中旬地震影响钢厂生产，转向采购我国资源再转外销。

棒线材1-5月累计出口458万吨，同比增195万吨。韩国、菲律宾、香港、缅甸、澳门、印度、巴西、土耳其是增量排名前八的国家，共增111万吨，占今年增量的57.3%。棒线增量除韩国、菲律宾和香港以外，其余各国量级较小，出口流向较为分散。

钢管1-5月累计出口440万吨，同比增140万吨。科威特、泰国、阿联酋、伊拉克、埃及、印尼、印度、沙特、土耳其是增量排名前九的国家，共增89万吨，占今年增量的63.29%。今年钢管出口较前几年增加明显，主要原因是国内需求不佳导致国内价格相较国外有显著优势。

上半年高出口的三大支撑因素在下半年将转弱，一是海外持续复产，供需缺口将逐步缩小；二是海外需求尚不具备明显改善条件，仅依靠补库需求难维持需求韧性；三是随着国内需求环比回暖，出口利润收缩，国内资源性价比转弱。而近七年的下半年出口均低于上半年，预计下半年出口环比下滑较为确定，目前调研反馈6、7月已有环比回落迹象。

2.3 内外需求不同步，总需求难有显著改善

下半年预计内需环比有增量，外需环比有减量，整体需求有望好于上半年。但内外不同步，总需求难有显著改善，总需求改善幅度取决于房地产耗钢面积回升预期能否兑现、制造业利润改善预期能否改善、海外耐用品周期能否筑底。

传统建筑业耗钢需求预计继续弱于制造业需求，但由于基数低、政策影响大及稳增长预期增强，其脉冲性将强于制造业。预计下半年螺纹总需求同比-1.76%、环比+12.91%；热卷总需求同比+1.27%、环比+3.56%。（钢联小口径）

2.4 产能过剩格局难改，产量跟随需求和利润波动

上半年铁水新增产能约830万吨，拆除产能约960万吨，净减约130万吨；下半年预计铁水新增产能约2670万吨，拆除产能约1340万吨，净增约1330万吨。全年预计净增约1200万吨，铁水产能仍呈增势。

上半年粗钢新增产能约2570万吨，拆除产能约1350万吨，净增约1220万吨；下半年预计粗钢新增产能约3125万吨，拆除产能约2005万吨，净增约1120万吨。全年预计净增约2340万吨，粗钢产能增量主要在电炉端。

上半年净增1630万吨板材产能、130万吨长材，下半年预计净增800万板材产能、100万吨长材产能，总体成材产能继续扩张，板材产能增量仍大于长材。

近些年产能不断增加，产能过剩矛盾日益突出，产能利用率预期持续下行，钢厂进入盈利下行周期。本轮产能增加的特点是资本支出显著高于名义产能（环保、技改、设备升级等投入提升实际产能）、电炉产能增加较快、产能增加结构匹配下游需求结构转型，使得本轮供应调节能力要强于上一轮产能过剩周期，供应端跟随需求和短期利润变化，预计钢厂利润好于2015年时持续亏损的状态。

钢联端铁水供应持续增加，但五大材产量增速远小于铁水增速，非五大材产量高于往年同期，是值得观察的现象，钢厂端通过产品结构优化来调节产销节奏，以销定产能力在增强。

2.5 平控预期扰动仍在，政策执行节奏面临不确定性

上半年平控再度进入市场视野，为何在稳增长背景下，平控预期仍会升温？

一是双碳目标的完成不能仅靠技术升级。双碳目标持续推进，工信部对规模以上工业企业的要求基调是2025年较2020年单位增加值能耗下降14.0%，单位工业增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社会下降幅度。钢铁产业在双碳目标中处于优先级位置，提前达峰压力更大。而截至2023年5月底，全流程钢企超低排放项目完成率达到68%，正在实施的约31%，超低排放改造为碳达峰奠定设备和技术基础，但随着改造面扩大，单位排放强度边际下降幅度也将弱化，仅从技术手段完成双碳目标有较大难度，仍有必要采取新增产能控制、产能结构优化（去小型高炉、小高炉转电炉）、阶段性控产等手段以便顺利完成目标。

二是经济转型期缓解产能过剩矛盾的被动选择。我国已进入转型期，经济增长减速，高质量发展仍成为首要任务，经济发展核心矛盾由需求端转向供给端，钢铁行业长期需求筑顶预期逐步增强。中短周期需求受房地产显著下滑拖累，需求显著改善预期不强，产能过剩矛盾仍较为突出，钢铁行业利润萎缩困局单靠市场化减产难有效破局。

基于双碳目标和钢厂利润平衡，2021年以来减量、平控论调不断出现，相较平控预期，政策执行节奏更为关键。回溯前两年，即使有明确的控产要求，官方文件公布的时间也不会很早。例如2021年，年初工信部建议全年粗钢产量压减3000万吨，但各部委明确表示粗钢产量同比不增是在6月下旬。2022年无明确减产政策，但冬奥会行政压减和市场化压减交错进行，使得产量水平前高后低。2023年截至6月底，地方相关控量、企业能效排放调研等通知陆续公布，但工信部等各部委尚未出台明确的全国性控产文件，预计今年全国和各省出台明确压减文件的概率偏低，企业压减自主性提升，调整配比、调节煤耗、提升效率等控产手段已运用相对成熟，预计限产节奏偏温和。

2.6 短期关注淡季减产，中期关注平控落地

2015-2022年的6-7月份（梅雨季）较4-5月供应大概率下行但幅度略有差别，季节性减产特征较为显著。钢联铁水6月份产量环比增3万/日至243万吨/日，已是近3年高位，而钢厂已连续生产半年，淡季检修预期增强，7月份有望见到铁水回落。

6月中旬以来，唐山、秦皇岛区域环保限产政策频出，7-8月还将处于空气质量变差的周期，各类限制有望加严。另据调研，国有大型企业已制定全年粗钢同比不增目标，部分区域钢企虽未收到明确减产文件，但已收到口头通知。在全年平控基调下，预计铁水下半年较上半年产量环比降8%，同比降2.8%，日均铁水228吨/日；粗钢较上半年环比降10%，同比降1.4%，日均粗钢产量约260万吨/日。根据以往的行政限产节奏经验，限产压力主要集中在4季度，3季度中下游库存压力偏低、钢厂库存压力缓解，预计减产节奏偏缓，全年产量预计前高后低。

下半年预计螺纹总供应环比+10.2%、同比+5.51%；热卷总供应环比+1.92%，同比+1.63%。

2.7 螺卷去库存节奏偏缓，结构性机会大于趋势

下半年预计螺纹周均总供应297万吨、周均总需求298万吨，去库约36万吨。热卷周均总供应314万吨、周均总需求315.8万吨，去库约64万吨。

基于3季度需求回升-产量回升的路径，结合当前估值，预计原料将强于成材，可尝试做空利润。但随着供应回升后成材累库，产业链可能再度走上负反馈，预计最为过剩的碳元素仍将表现偏弱，可择机做多螺焦比、卷焦比。

卷螺差驱动不明确，下半年卷、螺内需均将回升，螺纹回升弹性更大，但螺纹供应回升弹性也大于热卷，卷螺差仍建议0-150区间操作。

近三年越来越多的国企参与到期现市场，其主要优势为资金充裕、资金成本较低，国企的参与为钢材需求带来了一股不可忽略的新力量。随着螺纹期现参与主体的增加，基差波动区间明显窄于热卷。下半年需求旺季前，出口韧性+刺激预期将支撑钢价上涨，预计基差将继续收缩。旺季后，供需错配预期+刺激预期兑现不足导致盘面价格下跌，但钢材现实销售边际好转+低库存基数，基差将扩大。天气转冷后，冬储+来年旺季预期将再度推升钢价，但现货销售处于淡季，此时基差将再度收缩。

3. 铁矿分析 3.1 全球发货量同比小幅增加，基本符合市场预期

全球发运:上半年全球发运量周度均值2865万吨，去年同期2804万吨，同比增加1.8%，其中2月份和4月份受短期天气影响，发运量出现大幅下滑，但对市场情绪未造成较大冲击。全球发运基本符合市场预期，印度出口关税下调使得发运增加，乌克兰受地缘政治影响使得供给没有出现回补，天气对产运的影响较往年下降，海外主要矿山发运节奏符合季节性。

澳大利亚发运：澳洲发运整体节奏基本和全球发运节奏一致，说明澳洲仍是全球发运的主导力量。上半年澳洲对中国发运量周度均值1497万吨，去年同期1438万吨，同比增加4.1%。二季度末发运量季节性冲高，7月预计将回落，下半年维持稳定发运。

巴西发运:上半年巴西地区暴雨天气多发，直到6月底，南部地区仍在遭受40年来最严重的冬季风暴，但对产运没有造成太大影响，巴西发运量周度均值626万吨，去年同期592万吨，同比增加5.7%。

非主流发运：年初非主流地区发运逆季节性走低，春节后逐渐回到正常水平，部分非主流贸易商表示与拿货周期有关，进口利润窗口打开后有一轮补库。随着铁矿石绝对价格的下跌和钢厂利润的恶化，非主流矿性价比下降，进口意愿降低。

进口节奏看，上半年尤其1季度是非主流矿种进口比例最高的时候，进入5-6月后比例逐渐下降。上半年非主流地区发运量周度均值457万吨，去年同期488万吨，同比下降6.7%，侧面说明海外需求较差，对中国发运比例增高。

区域结构看，南非罢工没有对铁矿石产运造成大影响，1季度出口量同比持平。加拿大精矿月度产量从300万吨逐渐增长至500万吨，出口比例也在逐渐增高。印度受关税降低和中国积极采购低价品种影响，发运逐渐回升。

VALE：根据淡水河谷1季度报告显示，北部S11D系统和南部米纳斯吉拉州没有受到天气因素影响，产量增加。但降雨造成了港口装载受限和检修增加，销量下降。上半年淡水河谷周度发运量均值451万吨，去年同期457万吨，同比减少1.3%。其中1季度发运量周度均值406万吨，去年同期409万吨，二季度发运量周度均值500万吨，去年同期501万吨。天气影响消除后，二季度开始发运量已经有明显回升并接近去年水平。

力拓：整体产运表现较好，产能替换项目Gudai-Darri已顺利达产，小事故没有对生产造成较长时间影响。上半年力拓发运量周度均值613万吨，去年同期581万吨，同比增加5.5%。除了替换项目贡献外，加拿大精粉及球团的增产计划也有贡献。目前市场对力拓主流品种的需求度依然较高，今年完成发运目标中值预计问题不大，长周期关注西坡项目、皮尔巴拉矿山项目和西芒杜项目。

必和必拓：受黑德兰港口铁路脱轨和港口扩容影响，产销表现不佳，销售结构呈现粉矿销量下降而块矿销量上升，粉矿产量下滑与资源枯竭有关，南坡项目对块矿形成补充。上半年必和必拓发运量周度均值540万吨，去年同期533万吨，同比增加1.3%。下半年没有太大的财年目标完成压力，发运量维持稳定即可，短期由于没有新增产能项目，无明显增量预期。

FMG：由于完成财年的压力不大，财年前两季度发运水平较高导致第三季度发运量下滑。去年钢厂利润不足，“降本增效”策略偏向采购性价比高的非主流矿和低品矿。随着品种价差收窄，今年低品矿不仅性价比降低，也不在是最适合交割标的。铁桥项目对高品有补充，除冲击其他高品矿外，并没有提升自身的溢价能力。

总结：下半年预计发运量周度均值3070万吨，环比增加5.6%，同比增加2.5%，到港量周度均值预计同比增加1.1%，FMG新增量、VALE冲量和非主流地区增发量是影响下半年增量预期能否兑现的关键。

3.2 受价格和政策影响，内矿产量不及预期

2022年年底矿井事故多发，安全检查和春节导致国内矿山开工率下降，2月份开始复工叠加选厂能力增加，带动产能利用率上升，内矿产量进入恢复阶段。3-4月份采暖季、两会、安全环保等因素消除，火工品供应逐渐恢复正常，大矿山产量逐渐恢复。

由于钢厂利润水平一直在低位徘徊，叠加港口精粉和球团的库存偏高，内矿价格跟涨速度缓慢导致产量恢复不及预期，库存出现阶段性去化。

3.3 全球生铁正增长，结构内强外弱

根据WSA的预测，2023年欧盟国家和英国的钢铁需求比2022年的水平低0.4%，美国、墨西哥、加拿大的需求预计将同比增长1.6%，中东国家2023年同比增长2.2%。关注较多的印度受国内建筑、铁路和资本品行业需求增长的推动，2024年财年钢铁需求预计增长7.5%。该预测符合欧洲衰退、美国降速和中东补充缺口的市场感受。

1-5月，全球生铁总产量5.5亿吨，同比增加1.1%，其中中国生铁产量同比增加3.2%，非中国地区生铁产量同比减少3.4%。分区域看，德国、法国为代表的欧洲地区生铁产量同比为负，伊朗、土耳其为代表的中东地区生铁产量同比为负，印度、韩国、南非、中国等国家生铁产量同比为正。预计中国地区生铁产量高点基本见到，而非中国地区生铁产量将保持韧性，下半年全球生铁产量增速同比减少1%。

3.4 累库预期差受价格影响，90-130美元区间运行概率大

上半年供给端扰动不大，国内进口量增多的同时生铁产量也维持高位，港口库存季节性去化，至6月份进入紧平衡阶段，市场对后市产生分歧。目前的供需结构不宜对后市过分看空，虽然市场主流推算下半年港口库存终值在1.6亿-1.7亿吨以上，但供给增量是基于FMG、力拓的增量和VALE的季节性补发预期，需求下滑是基于平控预期，长周期库存积累预期建立在供给增速大于需求的条件上。实际今年供给和需求表现都较为平稳，累库目标可能会有预期差，因价格高低影响远月供给预期，累库预期差会受价格影响，下半年的价格运行区间预计在90-130美元。

4. 废钢分析 4.1 回收及折旧环节拖累，废钢供应同比回落

上半年国内255家样本钢厂废钢供应量同比减少9.4%，环比2022年下半年增加11.2%，到货情况先增后降，废钢供应共减少约1000万吨，自产废钢约50万吨增量，回收及折旧部分约1050万吨减量。

由于生产与物流均受到限制，2022年下半年废钢供应基数较低，2023年下半年废钢供应同比有望出现正增长，基于粗钢平控预期，下半年自产废钢预计下降，增量以社会废钢为主。下半年若成材端需求转好、利润向上游转移，废钢供应偏乐观预期是环比持平，则全年废钢同比持平或微降200万吨。若市场依然偏弱，废钢供应偏悲观预期是环比减10%左右，同比持平，全年减少1000万吨。

4.2 低性价比+电炉微利，废钢需求同比下降

上半年255家钢厂废钢消耗量同比减少8.9%，环比2022年下半年增加14.8%，走势与到货量情况一致，前高后低。

二季度成材终端需求减弱，市场预期较差，钢材价格下滑引发负反馈，但废钢上游生产较为灵活，废钢加工基地大幅亏损时出货不积极，废钢价格下调滞后其他原料。当需求及预期改善时，废钢价格跟涨速度又较快，使得上半年废钢价格相对于铁水成本的性价比持续走低，上半年132家长流程钢厂废钢消耗量同比降低9.04%，29家全流程（高炉+转炉+电炉）钢厂废钢消耗量同比降低11.93%。

上半年废钢跌速慢于成材，短流程钢厂利润长时间处于平电亏损状态，三级螺纹价格甚至一度跌破电炉谷电生产成本，短流程开工率和产能利用率受到抑制。2022年上半年电炉亏损幅度与时间与今年相仿，今年上半年短流程废钢消耗同比减少幅度相对较小，89家短流程样本钢厂同比降幅约3.9%，环比2022年下半年增加约16%。

除非有政策干预，下半年短流程难改平电亏损和谷电微利状态，短流程钢厂生产预计依然不顺，但考虑到去年基数较低，全年短流程消耗量预计减少220-270万吨。长流程钢厂废钢使用情况将受废钢价格及粗钢平控预期影响，消耗量预期环比持平至同比增加10%区间。

4.3 紧平衡+低库存策略，钢厂库存偏低运行

上半年全国255家钢厂废钢库存水平均值526.8万吨，较2022年同期减少161.2万吨，降幅约23.5%。255家钢厂废钢库存可用天数均值12.5天，较2022年同期减少1.7天。6月末钢厂废钢库存水平较1月初减少84.5万吨，降幅16.1%。

由于长流程中废钢不具添加优势、短流程生产利润微薄，今年钢厂对于废钢原料普遍执行低库存运营策略来转移风险、减小资金成本，按需采购为主，长短流程废钢库存可用天数维持10天以内。展望下半年，废钢供应灵活、以销定产，供需格局出现宽松的可能性不大，预计仍以紧平衡为主。

5. 煤焦分析 5.1 国内焦煤供应同比增加，供需趋于宽松。

统计局数据显示，1-5月原煤产量同比增加5.56%，日度原煤产量增加约54万吨。在保供及产能核增背景下，上半年样本煤矿产量折算全国精煤供应同比增加1%，约300万吨。

产能方面，目前国内在产焦煤矿产能约11亿吨，上半年国内新增产能约1000万吨，预计下半年新增产能约2000万吨，国内焦煤矿产能仍处于净增趋势。据统计，2023—2027年我国新增煤炭产能约5亿吨左右，其中炼焦煤的新增产能近8000万吨左右，占新增产能总量的16.2%。

生产方面，虽煤矿事故频发，但在保供大背景下，除事故煤矿外，其他周边煤矿受影响不大，年内煤矿开工较为稳定，多维持正常生产水平，焦煤供应有保证。目前山西煤矿平均利润仍在500元/吨以上，处于同期较高水平，煤矿减产动力不强。受制于成本偏高，仅有部分高硫、低回收煤矿产量受到影响。

5.2 焦煤进口量同比大增，冲击国内煤价。

1-5月焦煤进口总量3787万吨，同比大增79.6%，创近5年以来新高水平，其中澳洲焦煤进口量同比下滑59.6%至81万吨。

1月中旬附近，国内放开澳煤进口限制，首批澳煤于2月抵达国内，但焦煤进口利润长期倒挂，上半年实际进口量较小，1-5月累计通关澳煤1173万吨，其中炼焦煤81万吨，炼焦煤进口量仅占澳煤进口量的7%。

下半年预计澳洲焦煤矿山产能变化不大，产量在2、3季度处于季节性高位水平，而全球生铁通常于2、3季度见顶，3季度澳洲焦煤进口量或有明显增加。

俄罗斯煤方面，据俄罗斯联邦能源部预测，2023年俄罗斯煤炭产量将保持在去年水平。今年5月俄罗斯最大煤炭公司“西伯利亚煤炭能源公司”（SEKO）表示，公司预计将对中国煤炭供应提升约3倍至每年2000万吨。1-5月焦煤进口量1164万吨，同比大幅增加72.5%。自2022年俄乌冲突爆发以来，西方对俄罗斯煤进口政策收紧，导致国内对俄罗斯煤进口量增加。尽管2022年俄罗斯煤炭出口量下降至2.21亿吨，但对中国的煤炭供应量却增长20%至6800万吨。在低利润背景下，今年钢厂偏好用俄罗斯煤降低入炉成本，国内进口量居高不下，预计下半年进口量仍将维持相对高位。但目前港口累积前期进口资源较多，贸易商出货压力较大，下半年相较上半年采购将更为谨慎。

美国煤及加拿大煤1-5月分别下滑19.8%、9.4%至224、288万吨。加拿大煤关注长协采购情况，预计数量相对稳定。美国煤关注海运煤市场价格与国内的价差情况，因相对性价比不高，美国煤及加拿大煤下半年进口量仍有下滑可能。

今年以来，进口增量贡献最大是蒙煤，1-5月进口量同比增加253.8%至1844万吨。甘其毛都口岸日均通关882车，同比增加644车/日；策克口岸日均通关345车，同比增加329车/日；满都拉口岸日均通关224车，同比增加151车/日；三大口岸合计日均通关1464车/日，同比增加约1135车/日。

目前中盘（查干哈达）库存约190万吨，国内监管区库存约220万吨，货权均已转移至国内贸易商。目前市场预期较差，贸易商心态悲观，3季度蒙煤坑口长协将下降至81美金附近，环比2季度下调20-30美金，折进口成本约980元/吨，折算仓单约1220元/吨。目前进口贸易商积极拉运查干哈达库存为主，监管区库存明显回升。2季度口岸蒙5原煤报价降至1100元/吨，大部分贸易商进口利润亏损，3季度长协价格大幅下调符合预期。

蒙古矿方出口意愿较强，预计2023年全年蒙煤进口量在4200-4500万吨，下半年仍维持四种定价模式并存状态，即坑口季度长协+线下月度长协+边境价长协+边境价竞拍。

乐观预估，全年焦煤进口量在9100-9300万吨，同比增量在2700-2900万吨，较年报预测上调1800-2000万吨。其中蒙煤进口量4200-4500万吨、澳煤400-500万吨、俄罗斯煤2200-2400万吨、加拿大煤700万吨、美国煤500万吨。

5.3 利润主导焦炭产量变化，关注四季度焦炭产能淘汰情况。

截止2023年6月25日，Mysteel调研统计已淘汰焦化产能1238万吨，新增1373万吨，净新增135万吨。预计2023年淘汰焦化产能5168万吨，新增4358万吨，净淘汰810万吨。（2022年淘汰焦化产能1731万吨，新增4280万吨，净新增2549万吨）。

年报中预估2023年全年焦化产能净增1100万吨，但受焦化利润不佳以及资金方面影响，部分新建焦化产能投产时间延期，预计2023年焦化产能净淘汰810万吨，全年焦化产能转增为降。

政策方面，山西今年内将全面关停4.3米焦炉。据Mysteel统计，2023年山西地区焦化厂已淘汰492万炭化室高度4.3米及以下产能，还有2024万产能4.3米及以下产能待淘汰。若按照文件执行，山西多数焦企将于2023年底完成产能淘汰并升级，预计年底将淘汰2516万吨焦化产能，新增1897万新产能，山西2023年合计净淘汰619万产能。

内蒙古乌海地区将于2024年底前关停淘汰1499万吨4.3米焦炉焦化产能，占内蒙古全境焦化总产能5880万吨的25.5%。其中分为2022年342万吨、2023年6月383万吨、2023年12月292万吨、2024年482万吨四个阶段分批关停。

Mysteel调研统计全国冶金焦在产产能55953万吨，其中碳化室高度4.3米及以下（含热回收焦炉）产能约10333万吨，5.5米及以上产能约45620万吨。2023年前3季度焦化产能处于净增周期，4季度焦炭有集中去产能预期，结合投产时间预估，按当前产能利用率平推，4季度日均减少焦炭产量约2.5-3万吨。但当前焦企产能利用率仅为73%左右，即使产能淘汰计划如期执行，焦化总产能仍过剩，供给弹性较大。关注4季度高炉铁水减产幅度，阶段性供需错配或带来小幅反弹行情，参考2020年4季度集中去产能周期。

1-5月全国焦炭产量同比增加3%，约600万吨。利润方面，以山西为例，年后以来煤价平均降幅在800-1000元/吨，而焦炭降幅在10轮共750元/吨，端午节前焦化厂提出首轮上涨，但钢厂暂未接受，焦企利润有所下滑。

目前山西地区焦企含化产平均利润处于盈亏平衡状态，部分企业已有小幅亏损，内蒙地区由于煤价偏高，七轮后陷入亏损，目前平均亏损在100~200元/吨。当前部分焦企有所减产，整体供应收缩，但整体供应水平仍偏高。

焦炭进出口方面，1-5月焦炭出口339.59万吨，同比回升6.2%，1-5月焦炭进口11.86万吨，同比减少51.6%。1-5月海外高炉陆续复产，而焦企利润不佳，焦炉开工疲软，带动我国焦炭出口需求。目前焦炭出口实际成交价格低于普氏指数，利润微薄，出口订单较少且竞争较为激烈。除焦粉及焦粒外，常规焦炭出口订单较少。

未来焦炭出口的竞争压力在于海外，尤其是印尼新增焦化项目的集中投产。Mysteel调研统计海外新增焦化项目产能约3000万吨，其中1700万吨新建项目集中在印尼苏拉威西岛青山工业园区，上半年已投150万吨，预计下半年投产690万吨。Mysteel调研统计海外新增高炉生铁项目产能5400万吨，预计今年投产100万吨。印尼地区焦化项目集中投产后，中国出口优势将有所减弱，预计下半年出口量面临小幅下滑压力。

5.4 下半年价格波动率收窄，低库存下仍有阶段性补库行情。

钢厂利润微薄，对于后市行情暂不乐观，仍维持低库存策略，小单按需补库为主，采购较为谨慎。贸易投机环节较为清淡，贸易商采购较少。焦企库存处于季节性高位，且整体产量仍偏高。

焦煤方面，在保供背景下，今年焦煤总体产量保持较高水平。下游焦企、钢厂看跌情绪较浓，不急于补库，年内仍以低库存运行为主。

下游低库存结构，补库周期中需求的集中爆发，将带来阶段性反弹行情。但经过上半年价格的大幅下跌后，煤价已接近2020年平均水平，下半年相对上半年价格波动率将有所收窄。

下半年国内和进口焦煤供给均有增加预期，自身成本支撑逐步弱化，重点关注旺季动力煤日耗及价格表现对配煤供给的连带影响。焦企开工跟随焦企利润波动，预计保持稳定。下半年碳元素供需宽松格局预计难改，叠加成本支撑逐步弱化，年内碳元素仍有下跌空间，但4季度国内集中淘汰落后焦化产能有导致潜在阶段性供需错配的风险，而下游低库存结构易引发阶段性反弹行情，节奏把握难度加大，预计焦煤1100-1500、焦炭1700-2400区间运行。上半年大跌释放高估值风险，价格相对波动率预计将收窄。

6. 铁合金分析

6.1双硅成本偏弱，低利润运行成为常态。

2022年12月底加蓬出现滑坡破坏了矿山铁路系统，随后其它国家矿山1-2月份对应的3-4月船期报价大幅抬升，刺激了除加蓬外的锰矿山增量发运。2023年1-5月巴西锰矿出口总量784,854吨，同比（482,957吨）增长62.51%，部分替代加蓬减量。

3-4月海外矿山对华报价均处高位，而高成本货源在5-6月陆续到港，高成本货源让市场亏损幅度瞬间放大。南非及巴西汽运到港的高成本锰矿，部分出现减发，锰矿山通过减少供应量，在国内锰矿持续倒挂五个月的情况下控制住了外盘的下跌幅度。进入5月，汇率开始快速贬值，矿商采购成本并未能有效跟随外盘报价下移，进口持续倒挂，港口挺价意愿显现。

上半年锰硅产量偏向宽松，锰硅面临阶段性成本支撑但供给过剩的压力，3季度偏向利润压缩、被动减产的趋势。下半年锰硅减产形成需求减量预期，持续阴跌亏损导致锰矿商接盘能力弱化，3季度锰矿有加速下跌寻求底部强支撑的概率。

化工焦跟随冶金焦价格运行为主，下半年碳元素供给有继续增加预期，自身成本支撑逐步弱化。年内碳元素下跌预期较强，但下游低库存结构下仍有阶段性反弹行情。

短周期成本偏支撑，叠加供应宽松，锰硅3季度预计处于利润压缩周期，锰硅最低成本区域的内蒙地区动态成本偏向为强价格支撑，主要产量调节区域的宁夏地区动态成本偏强价格压力位置，内蒙产区锰硅利润预计在50-250元/吨运行为主。

2季度电费价格经过数次调整，已接近20221年地方政府取消优惠电力补贴后的价格，在迎峰度夏的峰值用电考验下，3季度电费继续下调空间和概率都进一步弱化，以火电为主的内蒙和宁夏地区，3季度电费价格大概率偏稳运行。

4-5月份北方供暖结束，煤炭淡季来临，日耗趋于回落，库存步入加速累库周期。5月下旬海外煤炭加速下跌，国内中下游累库到无法承接后续发运，矛盾激化，国内煤炭快速补跌，兰炭跟随块煤快速下跌。动力煤中下游库存偏高，迎峰度夏日耗攀升并未使得去库速率加快，动力煤上涨预期转弱，若7月去库不及预期，甚至有继续下跌的风险。

兰炭的低开工率对价格偏支撑，形成兰炭滞后于块煤的下跌的走势。动力煤无上涨空间，兰炭价格缺乏上涨驱动，硅铁成本中周期进入稳中偏弱运行阶段。

6月兰炭快速下跌后，硅铁各产区利润开始修复，硅铁在6月中下旬进入快速复产周期，但在产能过剩及成本上移空间受限背景下，硅铁难以承接宁夏地区硅铁满负荷生产的产量，宁夏地区硅铁利润预计维持在-100元至300元区间。

6.2 锰硅供应宽松面临减产压力，硅铁供应转向复产。

上半年锰硅产量总计581.54万吨，同比增长4.28%，月均96.92万吨；硅铁产量274.48万吨，同比减少-14%，月均45.75万吨。锰硅供应宽松面临减产压力，硅铁供应存在缺口处于复产阶段。

当前锰硅全国总产能约3300万吨，产能利用率仅需30%左右即可匹配当前下游粗钢需求，产能显著过剩，供应弹性偏强。上半年增量区域集中于北方主产区，北方低价货源冲击南方市场，导致南方工厂开工率偏低。但钦州港锰矿价格低于北方1-2元/吨度，锰矿让利促使2季度南方锰硅企业亦出现一定复产。

下半年粗钢产量呈现季节性下滑趋势，锰硅产量当前已接近3.3万吨/日，可满足320吨/日粗钢，供需偏过剩，价格承压运行，倒逼工厂减停产。预计盘面中期无法给到宁夏有效利润，会进一步施压宁夏及南方地区，促使南北方高成本地区同时减产，供需两端回归平衡。

1季度盘面及现货利润较好，产量处于高位，但国内下游整体需求释放不佳，同时海外制造业偏弱，金属镁及硅铁出口需求下滑，导致硅铁总需求下滑，产销节奏背离。硅铁厂和期现商均反馈出货困难，硅铁厂为缓解库存压力，4-5开始加速减停产来消化厂库库存，产量降低主要依靠宁夏、陕西地区停炉及青海地区避峰生产。近期利润修复后，宁夏、陕西地区复产速率加快，7月产量大概率上移。

2023年的硅铁非钢需求在近几年中同比偏弱，主因在于海外通胀顽固，高利率环境抑制商品需求，金属镁产量及硅铁出口量显著下滑。

1-5月份硅铁总出口18.69万吨左右，同比减少15.41万吨；金属镁1-5月产量41.2万吨左右，同比减少近7万吨，金属镁减产的另一主要原因是府谷地区兰炭拆炉置换，短周期金属镁不具备复产调节，3季度金属镁产量预计维持低位。

6.3 短期探底寻求底部支撑，关注4季度补库预期。

锰硅库存主要积累在合金厂，整体厂库库存处于偏高位置，但宁夏地区中的20-25万吨库存可视为死库存，即小幅度上涨并不会流向市场。

锰硅交割库库存6-7万吨偏中性。硅铁交割库库存13-14万吨，处于历史高位，高显性库存压制硅铁价格向上弹性。

双硅钢厂库存处于低位，但粗钢面临季节性下移，显性库存中性偏高，钢厂无补库动力。

近期煤炭的核心在于今年旺季动力煤的日耗表现，观察动力煤价格对配煤价格的连带影响。3季度初化工焦有上涨预期，配合短周期的锰矿支撑，会打压锰硅企业利润，强化7月中下旬锰硅减产预期。锰硅减产后，锰矿和化工焦预计跟随下移，再度弱化锰硅成本支撑，探底寻求强市场底部的绝对价格。

不锈钢产量同比偏低，金属镁和出口稳中偏弱，粗钢偏向减产，府谷兰炭炉型升级造成金属镁减产，硅铁需求仍偏弱。兰炭绝对价格下移后硅铁利润好转，硅铁加速复产，硅铁虽然即期仍有一定缺口，但钢厂主动降本增效替代硅铁使用和保持低库存战略，叠加交割库库存偏高，硅铁现货缺口暂不明显。估值跟随动力煤板块走势，无向上驱动，硅铁预计跟随成本逻辑运行为主，中期偏弱运行。

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